新能源长期趋势不改，电动车仍处高速增长期

国内：高渗透率下增速依旧可观

我国新能源汽车渗透率突破 30%，有望继续保持增长活力。我国新能源汽车 2022 年产销分别完成 704.0 万辆和 687.2 万辆，同比分别增长 99.3%和 96.0%，渗透率提升至 25.6%。当电动车迈过 20%渗透率，继续向前发展面临接受度鸿沟，消费者中更普遍的实用主义者、保守主义者和怀 疑论者对电动车要求更加苛刻，也是引发市场对 23 年电动车销量不达预期的担忧的主要原因之 一。进入 2023 年，国六老燃油车库存促销战引发市场价格混乱，消费者持币观望情绪浓厚，叠 加春节较早、消费不旺等因素，车市整体表现偏弱。考虑到上述因素的影响，尽管 2023 年新能 源汽车销量表观增速明显放缓，但渗透率提升趋势不改，1-4 月新能源乘用车累计销量达 212 万 辆，累计渗透率达到 30.5%，较 22 年继续大幅上升。同时，二季度以来，随着消费逐步恢复以及 价格战热度的逐渐消退，新能源汽车销量逐月修复，4-5 月同比增速已基本回到 22 年水平。

电动车产品力成行业核心驱动力，2023 年发展迈入新阶段。电动车行业 20-22 年实现了大发展， 特斯拉及新势力带来爆款车型井喷、产品力提升，国内快速实现 20%电动化率的中期目标，该阶 段主要驱动力为电车相对油车的性价比凸显。2023 年起电动车将进入新阶段，我们认为行业核心 驱动力已经转变为消费者对电动车产品力的认可：一方面车企加速燃油车停售的进程，在车型升 级上明显偏向电车，未来油车的升级换代将明显落后电车;另一方面电车的补能、快充、安全等 短板逐步改善，电车的升级将进入质变阶段。

燃油车逐渐式微，电动车生机勃发。当前燃油车销售已出现明显走弱特征：1)热门燃油车月销 量大幅下降;2)燃油车出新款的数量明显下降;3)燃油车存量供给改款的频率在降低;4)存 量僵尸车型陆续退出舞台，进一步减少供给。从近年畅销车型变化来看，2020 年国内热销 top10 车型全部为燃油车;2021 年，宏光 mini 跻身 top10，销量达到 39 万;2022 年，燃油车销量大规 模溃缩，轩逸、朗逸、H6 三款常年霸榜车型跌落神坛，top10 中已经有 5 款电动车，并且囊括前 三。从最新的单月销量数据来看，2023 年 4 月，比亚迪秦、宋、海豚、元 Plus 以及特斯拉 Model Y 和 Aion Y 均进入前 10，top10 中电动车占六席，已实现对燃油车的超越。同样的趋势在 2023 年上海车展也可见一斑，新能源新车发布数量首次超过了燃油车，新能源车型更是牢牢占据了大 多数展台的绝对 C 位，新能源汽车已经成为汽车行业新时代的主力军，完成了质的飞跃。

新能源车下乡政策导向日益明确，中国市场渗透率有望超预期进一步提升。前期新能源汽车渗透 率提升主要来自限购特大城市需求增长，特大型城市电动车渗透率远超全国平均水平，而县乡市 场渗透率相对较低。受基础人口规模约束，限购城市的销量增速将逐渐放缓，而人口基数大、公 共交通差的县乡市场具有更大普及潜力。4 月 19 日国家发改委明确提出，鼓励汽车企业开发更适 宜县乡村地区使用的车型;5 月 5 日，国务院常务会议部署加快建设充电基础设施，更好支持新 能源汽车下乡和乡村振兴。新能源车下乡的政策导向日益明确，县乡市场有望接棒大城市，开启 新能源汽车第二轮加速渗透。

海外：全球渗透率提升空间宽广

中国电动车发展全球领先，从销售结构看为全球最大市场。Canalys 数据显示，2021 年我国新能 源乘用车销量 320 万辆，占全球新能源乘用车销量的近 50%，为全球最大的新能源汽车市场。 2022 年，我国市场需求增长依然强劲，全球销售占比进一步提升至 59%。相比之下，欧洲市场 2022 年受疫情影响份额下降明显，美国份额较低但表现出积极增长态势。

全球电动车发展不均衡，整体渗透率提升空间广阔。2020 年至今全球新能源乘用车销量保持快速 增长，渗透率总体呈现快速提升趋势。2022 年全球新能源乘用车销量超过 1000 万辆，同比增长 56%;作为对比，2022 年全球燃油乘用车销量约 4741 万辆，同比下滑 5%，且自 2018 年以来已 连续五年负增长。在各国激励政策和自主消费驱动下，新能源乘用车展现出超强竞争力，2022 年 渗透率达 17%，但对比中国市场仍存在很大提升空间。尤其是新车型性能持续提升、支持政策延 续以及使用体验带来的后端服务市场的分化，新能源汽车年度销量空间仍很大。各国在中长期可 能进一步约束燃油车的生产和销售，给电动车持续渗透提供了强有力的保障。

对照中国市场，欧美仍处于追赶与扶持过程。在欧盟碳排放的高标准要求和欧洲政府的强力补贴 政策刺激下，欧洲市场 2020 年开始加速上行;2022 年实现电动车销量 259 万辆，渗透率提升至 23%;进入 2023 年，部分国家政策退出，渗透率受到影响有所回落，参照中国新能源汽车市场 发展规律来看，随着本土传统车企电动化进程加速，远期渗透率仍存在上升空间。而美国市场 2022 年全年销量 90 万辆，渗透率仅 6.5%，仍处在发展起步阶段，随着新能源法案通过落地，美 国电动车市场有望贡献可观增量。

见贤思齐，欧美有望复制中国电动车发展速度，预计 2030 年全球电动化率逾 50%。全球视角看， 电动化进程正处于全面加速的阶段，欧美主要国家极有可能复制中国市场的过往增速，迈入发展 快车道。在多重因素影响下，我们预计 2023 年全球有望实现 1400 万辆新能源汽车销量，2030 年新能源汽车渗透率有望超过 50%，销量突破 4500 万辆，对应 2022-2030 年 CAGR 达 20%。

储能：方兴未艾，拉动锂电需求增长

锂电池降本增效，储能应用需求快速释放。自 2019 年开始，全球储能累计装机规模持续快速增 长。据 CNESA 数据，截至 2022 年底全球储能累计装机规模达到 237.2GW，同比增长 15%。 其中抽水蓄能仍为主流，但其累计装机规模占比同比下降 6.8pct，首次低于 80%。而新型储能 累计装机规模达 45.8GW，同比增长 80%，其中锂电池占据绝对主导地位，年增长率超过 85%， 其在新型储能中的累计装机占比同比上升 3.5pct。受益于锂电技术成熟及成本下降，锂电池在新 型储能中的应用需求有望得到快速释放，成为全球储能新增装机的主要动力。

储能市场需求广阔，储能锂电池装机有望高增。在全球一致的碳减排目标驱动下，储能作为能源 转型的重要一环实现了迅速发展。2022 年全球电池储能新增装机量为 58GWh，同比+137%; 中国电池储能新增装机量为 17GWh，同比+199%;美国新增电池储能系统装机量为 17GWh， 同比+47%;欧洲新增电池储能系统装机量为 16GWh，同比+346%。欧洲户储与美国大储增长 动能强劲，储能需求有望持续高景气。预计到 2025 年，全球储能锂电池装机量将达到 232GWh， 22-25 年 CAGR 近 60%。

锂电池行业赛道宽广，需求快速提升，22-25 年全球锂电池需求 CAGR 有望达 36%。放眼全 球，新能源汽车市场发展呈加速之势，中国、欧洲、美国三个市场未来将持续贡献重要增量，储 能市场也有望贡献可观增量。此外，锂电池还广泛应用于消费数码、电动工具、轻型动力等领域， 需求场景日益丰富。我们预计到 2025 年全球动力电池装机需求达到 1358GWh。加上储能以及 两轮车、电动工具、消费电子等领域的需求，我们预计 23/25 年全球锂电池出货量将达到 1326GWh/2388GWh，2022-2025 年均复合增速达到 36%。

产业链去库存基本结束，盈利拐点将至

去库存成效已现，景气度筑底回升

行业发展节奏受短期外部因素影响, 22Q4 起进入库存去化阵痛期。电动车产业链是长周期高成长 赛道，长逻辑明确。但发展过程曲折，其中政策、产品力、供需等因素变化均对短期产业链景气 度产生很大影响。经历了 21-22 年新能源汽车景气度爆发和行业规模的快速扩张，叠加 22Q4 在 国补退出前夕对23年的需求预支，锂电产业链整体库存水平在2022年末达到历史高点。EVTank 统计数据显示，2022 年全产业链的动力电池库存达 164.8GWh，创历史新高，使得 2023 年行业 去库存的压力大增。进入 2023 年，受车端传统淡季影响，锂电产业链整体进入去库存周期。 产业链自下而上集体减量。生产端，国内动力电池产量在季度连续上升后，23Q1 环比显著下滑， 同时产量与装机量差值环比降低，反映出较强去库力度。减产向上传导，四大锂电主材 23Q1 产 量环比也出现大幅下降，三元正极/磷酸铁锂/负极/电解液降幅分别为 29.2%/33.5%/16.9%/7.0%。 从出货量来看，根据 GGII 统计，2023Q1 国内动力电池出货量为 128GWh，环比下降 12.3%;由 于电池为降低成品库存，产量较出货更低，进一步压制材料采购需求，四大主材出货量环比降幅 在 17-32%之间，均大于电池;上游资源销量受损更为严重，根据藏格矿业一季报，23Q1 碳酸锂 销量为 534 吨，环比降幅高达 73.4%。

库存水位回落，排产释放积极信号。产业链主要企业一季报显示，电池、正极、电解液等环节一 季度库存水平已有明显回落。作为产业风向标，宁德时代一季度存货金额已从年初的 766.7 亿元 降至 640.6 亿元，环比降幅 16.5%;从绝对金额来看，其存货已回落至 2022Q1 水平。随着库存 去化效果显现，产业链生产正逐步恢复正常，二季度排产呈现向好趋势，预计环比将有明显修复。

库存低位积蓄动能，需求复苏有望刺激补库需求。据 GGII 统计，2023 年 Q1 锂电池企业去库存 超35GWh，行业仍有超80GWh锂电池成品，排除约40-50GWh用于正常备货，剩余30~40GWh 待清理库存，因此电池库存预计将于 Q2 下旬降至低位。同时下游新能源汽车市场也逐渐转入销 售旺季，车企订单有望迎来环比向上拐点，采购需求回暖将增加产业链中上游补库和排产意愿， 进一步带动产销水平增长。

碳酸锂价格止跌反弹，预期回暖助推盈利改善

一季度锂价快速下跌，引领产业降价潮。在需求增速低预期下，碳酸锂价格从 2022 年 11 月近 60 万元/吨的高位连续下跌 5 个月，至 2023 年 4 月跌破 20 万元大关，累计降幅达 70%。碳酸锂降 价表观上有利于材料和电池厂商降低采购成本，但短期内过大幅度的价格波动破坏了稳定的价格 预期，引发了强烈的观望情绪，在此影响下材料和电池价格联动下跌。截至 2023 年 3 月底，动 力电池价格较年初下降超 10%，中游材料价格较年初降幅则在 20%-50%不等。

量利双双受到冲击，一季报业绩普遍承压。去库减量叠加产品跌价，产业链一季度业绩受到较大 冲击，正极/负极/电解液/隔膜 Q1 归母净利润同比下降 100%/32%/73%/29%，与碳酸锂强相关的 正极和电解液受高价库存影响利润下滑更为明显。

碳酸锂价格止跌反弹，预期反转向好。4 月 25 日，电池级碳酸锂价格止跌于 18 万元/吨，打破下 游观望情绪，采购订单增加助推碳酸锂价格持续回升，反映出下游的补库需求。市场预期受到提 振，部分环节已反向进入成本推涨过程，如六氟磷酸锂、磷酸铁锂已经出现涨价，前期资产端受 损的企业将迎来修复。

至暗时刻已过，行业盈利拐点将至。当前看锂电产业链，车端需求、库存水平、材料价格等关键 指标都已经发出边际改善信号，随需求复苏、价格企稳以及库存水平恢复健康，产业链普遍排产 下滑、持续降价的至暗时刻已经过去，量价、经营均进入稳定趋好阶段。对于中游材料企业而言， 自 2022 年 Q1-Q2 触及盈利高点后，已经历近四个季度下滑，当下利空因素出尽，行业基本面和 估值已在底部，未来随着终端销量和电池装机环比向上、新车型持续推出、单位盈利走稳向上， 季度业绩修复具较强支撑。

长期看锂价难以回到高点，合理区间运行利于产业链良性发展。截至 5 月底，碳酸锂价格重回 30 万元大关，短期涨幅较大主要受市场情绪指引。长期来看，偏向宽松的供需格局有望逐渐引导市 场回归理性，即使后续价格继续上行，也难以重返 22 年高点。相较于 21-22 年持续上涨后 60 万 元的高价，未来碳酸锂价格有望保持合理水平，对应电池和整车成本获得大幅改善，也有助于推 动下游需求持续反弹。

各环节盈利分化，头部企业竞争优势显现

跌价周期中各环节盈利分化

产业链利润向下游转移，电池环节利润增厚明显。2021-2022Q3 锂价上涨推高电池成本，2022 年全年电芯成本均处于高位;2023 年在锂价下行趋势下，电池成本显著优化，截至 5 月底，磷酸 铁锂动力电芯成本较年初下降约 30%。从一季度业绩来看，尽管全产业链处于降价周期，但由于 材料价格降幅远大于电池，材料环节盈利普遍受损，而电池环节在宁德时代带动下，归母净利润 同比大幅增长。从产业链利润分配来看，2022 全年上游金属资源环节利润占比最高达 39.0%， 2023Q1 小幅下降至 34.8%，同期电池环节利润占比大幅提升至 47.5%，而中游材料环节产业链 地位相对弱势，利润两端受挤，占比由 2022 年的 30.4%下降至 17.7%，产业链利润存在向下集 中趋势。

各环节盈利水平出现分化。受产品降价及产能利用率下滑影响，一季度产业链整体盈利水平环比 下滑，主要企业毛利率均值 17.2%，环比下降 1.4pct，归母净利率均值 2.0%，环比下降 3.6pct。 分环节来看，受益于 22 年定价模式转为大宗价格联动，电池环节盈利维持相对稳定，23Q1 毛利率/归母净利率分别为 17.8%/4.0%，环比-0.1pct/+0.4pct，由于电池直接对接下游整车厂，将最先 感知需求复苏，预计排产回升最快，产能利用率提高有望带动单位盈利稳中向上。 材料环节，正极材料直接受碳酸锂跌价冲击，一季度在存货减值拖累下盈利大幅下降，毛利率/归 母净利率分别为 10.5%/-6.6%，环比-2.1pct/-10.1pct;负极行业竞争激烈，一季度石墨化降价带 动产品价格下跌，盈利持续下行，毛利率/归母净利率分别为 18.9%/4.5%，环比-1.7pct/-2.8pct; 电解液自 22Q2 即进入产能过剩的降价周期，六氟磷酸锂等溶质也受到本轮锂价下跌影响，盈利 水平进入底部区间，23Q1 毛利率/归母净利率分别为 20.6%/6.8%，环比-3.0pct/-0.5pct;隔膜主 要受电池去库影响，一季度价格有所松动，但涂覆比例提升在盈利端形成对冲，盈利能力保持稳 定，毛利率/归母净利率分别为 34.1%/19.0%，环比+2.2pct/+4.5pct。

盈利底部格局优化，龙头竞争力彰显

行业盈利进入周期底部，龙头优势彰显，格局有望优化。锂电产业链企业经历多轮发展与淬炼， 大部分环节已产生了竞争优势显著的龙头公司，其核心壁垒体现在技术实力和量产工艺稳定性， 从而形成了绝对的成本优势和保供能力，在阶段性承压时期表现出较强盈利韧性。而二线厂商一 方面自身供应与需求均不稳定，量上受到的影响更大，另一方面降价对高成本产能形成的压力更 大，部分企业已面临亏损。展望未来，随着技术迭代和产品升级，头部企业有望进一步巩固优势 地位;而近期价格和需求带来的双重压力也将进一步倒逼二三线企业间的竞争，落后产能逐步出 清，行业洗牌加速。从这个维度看，周期波动加深了行业壁垒，未来竞争格局将得到优化。

三元材料：龙头受益于一体化+海外布局。三元材料产业链包括三元正极，三元前驱体，以及上 游硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂/氢氧化锂和对应的矿产资源。三元正极产业链占电池比重较 大，一体化趋势已经确立。如华友钴业业务涉及上游钴镍锂矿产、中游钴镍冶炼、三元前驱体及 正极材料，掌握核心钴镍锂原材料，通过成本+原料双优势打造超强竞争力，23Q1 实现归母净利 润 3.4 亿元，维持同比正增长，增幅达 34%。正极龙头容百科技和当升科技也向前驱体环节拓展， 同时着眼海外布局享较厚盈利，业绩保持稳健，一季度表现显著好于行业。

负极：石墨化打造成本优势。石墨化成本通常占人造石墨负极材料生产成本的一半以上，在产业 链普遍面临降本压力的情况下，负极材料行业头部厂商纷纷布局石墨化产能，石墨化工序成为生 产成本控制的突破点;另一方面，石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性，下游锂电池客户 为保证供应链安全及产品质量的稳定性，对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。 因此石墨化一体布局成为负极企业提升供应稳定性、打造成本优势的重要手段。2022 年石墨化 供给紧缺，负极企业单吨盈利与石墨化产能自给率密切相关;2023Q1 行业竞争加剧，负极价格 一路下行造成行业盈利承压，石墨化一体布局较为完善的企业成本优势凸显，盈利端表现优于行 业。

电解液：产业链价格波动剧烈，龙头盈利稳健彰显抗周期能力。2021 年以来，由于上游部分环节 扩产周期长，材料阶段性紧缺，电解液价格波动较大，行业呈现出较大周期性，电解液企业盈利 稳定性生变。随着 2022 年以来六氟磷酸锂供需改善后的价格回归，电解液环节的单位盈利进入 下降通道，从六氟磷酸锂价格与碳酸锂成本之间的价差来看，当前六氟磷酸锂盈利已触底回升， 未来电解液环节的价格和盈利也有望迎来修复。随着需求的增长，电解液环节将由周期转向成长， 在电解液环节一体化布局完善的公司将具备极强的成本优势和长期竞争力。电解液龙头天赐材料 通过纵向深度布局，构筑全面一体化的核心竞争力，成本持续领先。受益于长单锁价、六氟自给 等因素，其盈利能力受产业链价格波动影响较小，维持相对稳定水平。

隔膜：高壁垒保障竞争格局。隔膜(尤其是湿法隔膜)行业壁垒极高，包括进入的资金壁垒、调 试开车的技术壁垒、下游客户的认证壁垒以及降本盈利壁垒等，最终只有少数企业能实现规模化 盈利。隔膜行业格局清晰，2022 年国内湿法隔膜领域 CR4 达 84%，并且由于头部企业在技术、 融资、扩产等方面的优势，未来新增产能主要集中在当前头部企业中，行业集中度存在进一步提 升的趋势。同时受制于全球隔膜设备产能有限，隔膜扩产周期长，长期看供需偏紧，仍为锂电产 业链产能瓶颈环节，未来价格压力相对较小，盈利能力有望维持。

电池：份额向头部集中，格局优化趋于稳固。我国动力电池行业在过去 5 年经历大洗牌，能够配 套车型的电池生产企业数量大幅减少，国内动力电池市场局持续优化。截止 2023 年 4 月，我国 能够实现动力电池配套的企业已不足 40 家，且份额不断向头部集中，宁德时代以近 50%的份额 遥遥领先，CR5/CR10 分别高达 85%/95%。从全球范围看，2022 年 CR10 也高达 90%，宁德时 代稳居第一，LG 和比亚迪分列第二和第三，市占率均在 10%以上，松下、SK 和三星紧紧咬住第 二梯队，格局基本趋于稳固。

龙头核心竞争力持续强化。动力电池作为车规级零部件，技术壁垒和准入壁垒高，认证周期长， 从样品测试到批量生产需要经历A、B、C、D四个阶段，国内OEM验证周期约为12到18个月， 海外 OEM 验证周期约为 24-36 个月。因此电池厂与车企之间粘性极强，各企业的客户结构决定 了量的大小。而头部企业在技术代差上的领先优势，保障了未来的车型配套级别和电池价格，供 应体系的完善程度则决定了电池生产的成本水平，进一步拉大盈利差距。

产业融资高峰已过，未来供给端扩张出现收缩

产业融资节奏放缓，扩张回归理性

景气上行周期吸引众多新入者，行业大规模扩张引发过剩担忧。自 2014 年以来，电动车或锂电 产业链被产业和资本市场公认为优异的赛道，但期间也经历过周期性起伏，产业起起落落成为一 大特点。本轮锂电周期自 2020 年启动以来，旺盛需求带来高增收入，吸引大量资金入场，其中 不乏众多新进企业，产业链规模急剧扩张达到历史新高。随过去两年的新建产能集中投放，叠加 需求增速放缓，部分环节已经出现过剩危机。以跨界玩家主战场磷酸铁锂为例，据高工锂电统计， 2022 年投资新建的磷酸铁锂正极材料项目超过 40 个，总计规划新增产能在 500 万吨以上，需要 2TWh 以上的电池需求来消化。

锂电产业投资回报分化明显，头尾盈利差异值得关注。锂电的优异赛道属性并不适合行业内所有 公司。在投资回报率方面，锂电产业头部企业与中部、尾部企业始终存在差距，大家过多关注了 头部企业的高盈利水平，而忽略了尾部公司的低盈利现象。以电池环节为例，龙头企业能长期保 持合理可观的盈利水平，但也有部分企业长期在盈亏平衡线附近波动，近几年甚至无法创造正向 投资回报，从盈利角度并没有从电动车的高景气发展中受益。 新进入者盈利难度大，或将面临激烈同质化竞争。对于新进入者而言，龙头的高盈利水平或许只 是目标，高风险低回报才是客观现实。从现有的产业链二线公司一季度业绩表现已经可以看出， 21-22 年的高盈利不可持续，合理甚至更低回报才是常态。对于新进入者而言，既要面临较重的 资本投入、较长的扩产及验证周期，还要在同质化程度较高的中低端市场面对与现有玩家的激烈 竞争，因此很难在已经相对成熟的锂电产业链中立足，更难以复制过去两年的高额收益。 产业链回报进入下行周期，二三线公司率先面临压力。锂电产业链在经过 21-22 年量价齐升的高 景气周期后，大部分环节的 ROE 水平开始下行，其中二三线企业将率先面临压力。部分公司自 22Q3 起已经出现亏损，这也可能影响其后续的投资决策与扩张动力，而头部企业抗风险能力相 对更强，目前盈利水平仍处在可观位置。

当前产业链融资高峰已过，供应链扩张回归理性。一方面，上述论述的客观因素或将影响产业链 相关企业扩张的决心与动能，使得前期已公告或拟公告的扩张计划需要重新决策;另一方面，市 场的悲观预期已经影响产业链的整体估值，相关企业融资能力也因此变弱，不排除融资扩产取消、投资周期延长等因素出现，产业扩张的不确定性增加。从行业融资规模来看，锂电产业链融资高 峰分别出现在 2020 年下半年和 2022 年，进入 2023 年整体融资节奏已显著减缓，有助于减轻后 续产能扩张压力，同时产业链公司的实际融资规模也有可能不及预期。从在建工程季度变化来看， 锂电中游材料企业在扩产端依旧理性，单季度在建工程缓慢扩张，基本能与下游需求匹配，并未 出现市场担忧的巨幅增长，未来产业链盈利有望保持稳健。

供给端实际扩产低预期，过剩压力或将减轻

未来供给端扩张低预期，部分规划产能已出现收缩。结合前述因素，产业的投资动力和融资能力 受损，叠加一季度以来需求不及预期，行业产能利用率处于低位，在本轮扩产潮中新建、原计划 于 23 年投产的项目产能或将延后释放。分环节来看，正极行业中三元材料当前的产能投放进度略 有迟滞，磷酸铁锂材料的产能落地情况明显不及预期;负极行业部分公司存在产能投放不及预期 的现象，仅个别公司提升产能规划;电解液方面，二线企业的扩产进度均不达预期，六氟磷酸锂 的产能规划及出货目标普遍下调;隔膜行业整体产能规划变化不大，头部企业产能释放略有滞后。 中长期而言供需错配或带来结构性机会。产业链各环节实际的新增供给不及预期，基于投资的反 身性，未来产业链部分环节可能出现供需错配，可能导致结构性短缺，而产业链实际扩产进度的 滞后和市场对行业供给过剩的担忧之间可能形成预期差，这种预期差可能带来一定的结构性机会。

投资分析

电动车仍处于高速增长期，新能源长期趋势不变。国内电动车市场经历了 2014-2017 年的初创期、 2018-2020 年的徘徊调整期和 2020 年下半年至今的高速增长期，行业主要驱动力从补贴转为产 品内在竞争力，截至 2023 年 4 月渗透率已超 30%。2022 年欧洲/美国市场共销售 259.2 万/89.7 万辆电动车，渗透率仅 23%/6.5%，相较于国内市场，海外渗透率仍有极大提升空间，正处于政 策推动与快速追赶过程中。全球视角来看，电动化进程正处于全面加速的阶段，据我们测算 2030 年全球电动化率将逾 50%。储能市场方面，电化学储能资源可得性高、安装灵活、建设周期短， 受益于成本下降和技术突破，储能锂电池将迎来快速增长。电池行业将受益动力和储能需求保持 高增，22-25 年 CAGR 预计可达 36%。

产业链去库存基本结束，行业盈利拐点将至。经历了21-22年新能源汽车的产销高增，叠加22Q4 在国补退出前夕对 23 年的需求预支，锂电产业链库存水平在 2022 年末达到历史高点。进入 2023 年，受车端传统淡季影响，产业链整体进入去库存周期，国内动力电池产量在季度连续上升后， 23Q1 环比下滑，同时产量与装机量差值环比降低。主要企业一季报显示，电池、正极、电解液 等环节一季度库存水平已有明显回落;各企业月度排产情况 4 月以来环比显著改善，反映出产业 链去库存逐渐走向尾声。当前碳酸锂价格也已止跌上涨，有望改变全产业链预期，部分环节反向 进入成本推涨过程，如六氟磷酸锂、磷酸铁锂已经出现涨价，前期资产端受损的公司将迎来修复。 产业链普遍排产下滑、持续降价的至暗时刻已经过去，量价、经营均进入稳定趋好阶段。

各环节盈利分化，头部企业竞争优势显现。一季度产业链盈利水平发生较大变化，其中电池环节 受益于成本下降，盈利明显好转，而受产品降价及产能利用率下滑影响，中游材料企业一季报业 绩普遍承压，盈利存在不同程度受损，与碳酸锂强相关的正极和电解液受高价库存影响利润下滑 更为明显。在行业盈利底部区间，各环节内部企业出现明显分化：二线厂商一方面自身供应与需 求均不稳定，量上受到的影响更大，另一方面降价对高成本产能形成的压力更大，部分企业已面 临亏损;而头部企业经历多轮产业周期淬炼，凭借成本优势展现出较强盈利韧性，龙头地位进一 步强化。

产业融资高峰已过，未来供给端扩张出现收缩。锂电产业链融资高峰分别出现在 2020 年下半年 和 2022 年下半年，进入 2023 年整体融资节奏减缓，有助于减轻后续产能扩张压力，同时产业链 公司融资规模也有可能不及预期;锂电中游材料企业在扩产端依旧理性，单季度在建工程缓慢扩 张，基本能与下游需求匹配，并未出现市场担忧的巨幅增长，未来产业链盈利有望保持稳健。当 前产业链实际扩产进度和落地情况不及预期，供给端扩张速度放缓，或将缓解产能过剩的担忧。